“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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