来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(b亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成ǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的(de)讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工(gōng)程。

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