文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(ni使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁án)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁，各部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和(hé)生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及20使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁22年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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