平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(b准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？ìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但<准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？strong>全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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