分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回(huí)落(lu楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ò)，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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