文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房(f愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析áng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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