文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　粗犷，粗旷和粗犷区别在哪dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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