文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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