5月13日，年内首(shǒu)只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布公告称，其累计(jì)有效(xiào)认(rèn)购申请份额总额超过20亿份发行上限，将启动比例(lì)配(pèi)售。这则(zé)小(xiǎo)公告体现出市场(chǎng)对这(zhè)一(yī)“中特估”主题的(de)追捧(pěng)力(lì)度。

　　实(shí)际上，近期围(wéi)绕着(zhe)“中特估”的行情，市场关注(zhù)度非常高，5月15日首批3只(zhǐ)央企(qǐ)回(huí)报ETF发行，更成(chéng)为这一(yī)波“中特估(gū)”行(xíng)情的(de)催化剂(jì)。实际(jì)上，早在去年底及(jí)今年(nián)绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多一(yī)季度(dù)，一些基金经(jīng)理开(kāi)始调仓换股“中特估概念”。

　　目前“中特估”资金(jīn)面、情绪面、估(gū)值方式(shì)等(děng)问题成(chéng)为市场关注焦(jiāo)点，中国基金报采(cǎi)访多(duō)位投研(yán)人士(shì)，解析(xī)“中特(tè)估(gū)”这些焦点问题。

　　央企主题ETF密(mì)集上报(bào)发(fā)行

　　行情催化(huà)剂(jì)？

　　市场(chǎng)对(duì)“中特估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF罕见出现启动(dòng)“比例配售”情况(kuàng)，今年场内多只“中字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合计(jì)“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同(tóng)时，后续有(yǒu)多只国央(yāng)企主题(tí)基金(jīn)发行，市场对(duì)此充满期(qī)待，如5月(yuè)15日就有(yǒu)3只央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科技(jì)引领、央企现代能源(yuán)等ETF也将获批发行(xíng)，更有扎(zhā)堆(duī)上报的央国企(qǐ)基金在排队入(rù)市。

　　这些或(huò)成为这一波“中特估”行(xíng)情的催化剂(jì)。

　　融通(tōng)红(hóng)利机会基金经理何龙(lóng)表(biǎo)示(shì)，央企(qǐ)ETF发行在情绪上是(shì)构成(chéng)催化因素的，近(jìn)期银(yín)行股大涨的(de)一(yī)个催(cuī)化因素(sù)就是(shì)积极推介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的(de)发行，和诸多主(zhǔ)题基金的申报发行(xíng)，我认(rèn)为确(què)实会(huì)成(chéng)为引爆行情的(de)催化剂，基本面(miàn)、资金面、政策面都(dōu)在向好，下(xià)半(bàn)年(nián)，中特(tè)估(gū)有可能独(dú)领风骚。”万家(jiā)基金章(zhāng)恒更是表示。

　　同样，博时基金指(zhǐ)数与量化(huà)投资部基金经理杨振建就表(biǎo)示，近期(qī)密集(jí)申报(bào)的(de)国央企(qǐ)主题基金(jīn)主要涉及(jí)“股东回报”、“科(kē)技引领”、“现代能源”几(jǐ)大主题，这(zhè)样的布(bù)局可以(yǐ)更好支持央(yāng)国企的估值重塑。

　　“央(yāng)企ETF的发行将(jiāng)成为行情进一步上涨的催化剂。去年(nián)以来(lái)公(gōng)募基金发行整(zhěng)体平淡，近(jìn)期多只国央(yāng)企主题基金(jīn)申报和发行，行情火热下(xià)将为市场带来增(zēng)量资(zī)金，有(yǒu)望推(tuī)动进一步(bù)上涨。”杨振建进一(yī)步表示。

　　此外，银华(huá)基金ETF业务(wù)总监王帅认为，公募基金积极布(bù)局央国企主(zhǔ)题基金，一(yī)方面是因为新一轮深(shēn)化(huà)国(guó)企改(gǎi)革的大幕将拉(lā)开(kāi)，叠加(jiā)“中(zhōng)特估”概念，央(yāng)国企上市公(绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多gōng)司的投资价(jià)值凸显(xiǎn)，该(gāi)主题的基金(jīn)将为投(tóu)资者提供更(gèng)丰富的工具以(yǐ)参与(yǔ)到央国企投资。另一(yī)方面是(shì)落(luò)实公募(mù)基金行(xíng)业高质量发(fā)展的要求，引导更多资金(jīn)参(cān)与央国企改革(gé)，更好发挥公募基(jī)金服务资本市场改革(gé)、服务实体经济和(hé)国家战(zhàn)略的作用(yòng)。

　　王帅表示，未来央企ETF的发行将为(wèi)央企相关标(biāo)的和(hé)板块带(dài)来增量资(zī)金，提升交易活跃度，有望成为中(zhōng)特估行(xíng)情的催化剂。

　　存量市场中变(biàn)赛道

　　积极调仓换股(gǔ)？

　　2023年(nián)以来，市场结构性行情(qíng)明显，中(zhōng)特估(gū)和人工智能成(chéng)为(wèi)两大明(míng)显的主线，而新(xīn)能源等前(qián)期(qī)热(rè)门赛道股冷却(què)，在此背(bèi)景下，一些基金经理开始调(diào)仓换股“中特(tè)估概念”。

　　万(wàn)家基金(jīn)基金经(jīng)理章恒直言(yán)，自己目(mù)前重点关注三大(dà)行业，火电(diàn)、券商(shāng)、军(jūn)工，这三大行(xíng)业主(zhǔ)要是央企或(huò)地方(fāng)国资(zī)所在的行业，民(mín)营企业占比较少。

　　“首先是基于行业本身(shēn)基本面在今年会有重大的向上(shàng)变化的机会，比(bǐ)如火(huǒ)电，会(huì)受益于煤炭价格的下跌，扭(niǔ)亏为盈；券商(shāng)，会受益于(yú)今年市场(chǎng)成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业改(gǎi)革的推进，大概率这(zhè)些企(qǐ)业会进入一(yī)个提质(zhì)增(zēng)效、释放(fàng)业绩的(de)过(guò)程。”章恒表示(shì)，中特估是过(guò)去5年10年改革的成果，是非常基本面(miàn)的，和他过(guò)去1至2年研究投资思路也(yě)非常吻合，为在下(xià)半年抓住这波(bō)中特估的投资机(jī)会做好了准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始重视中特估(gū)的投资机会(huì)，判(pàn)断中(zhōng)特估的机会未来(lái)三年分两个阶段(duàn)。”融通红利机会基金(jīn)经理何龙(lóng)表(biǎo)示，第一阶段(duàn)也就是今(jīn)年以数字经济和“一带一(yī)路”的主题普涨性机会为(wèi)主(zhǔ)，包(bāo)括低(dī)于1倍PB、分(fēn)红收益率(lǜ)极(jí)高的品(pǐn)种(zhǒng)，将会迎来(lái)普涨性的机会。第二阶段是(shì)未(wèi)来两年，在(zài)主题性(xìng)机(jī)会消散以后，基于顶层设计对(duì)国央经营管(guǎn)理价(jià)值导向变化，我们判断经营成果(guǒ)随(suí)之改(gǎi)变是一个慢变量，会在未来(lái)两年(nián)体现(xiàn)在每一个(gè)央(yāng)国企(qǐ)的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营(yíng)层面可能(néng)发生显著正向变(biàn)化(huà)的个股提前进(jìn)行(xíng)布(bù)局，比(bǐ)如医药和消费等行业。

　　其实一季(jì)报已经(jīng)显露出不少基金在行(xíng)动(dòng)。国金证券研究所数据(jù)显示，偏股主动(dòng)型基金2022年年(nián)报前十(shí)大重仓(cāng)股(gǔ)股票池中，“中特(tè)估”概念占(zhàn)偏(piān)股主动型基金持有股票市值比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年(nián)一季报披露的(de)持(chí)仓中(zhōng)，“中特估(gū)”概念占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持有股票市值(zhí)比例提高到4.19％。

　　“中特估”概(gài)念股在偏股(gǔ)主动型基金的持仓中，占(zhàn)比明显(xiǎn)提高(gāo)。上述数据显示，根(gēn)据(jù)偏(piān)股主动(dòng)型基金(jīn)2022年(nián)报及(jí)2023年一季报(bào)十大(dà)重仓股的数据，剔除个股(gǔ)涨跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概念股(gǔ)的市值占2022年(nián)末(mò)股票总市值比(bǐ)例，一季度超(chāo)过30％的偏股主(zhǔ)动(dòng)型(xíng)基金主(zhǔ)动加仓了(le)“中特(tè)估”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持(chí)有(yǒu)“中特(tè)估”概念(niàn)股，但在一季度(dù)买入。

　　不(bù)仅如此，中信证(zhèng)券(quàn)数据统计也显示，一季度(dù)主动偏股型公募基金对港股央(yāng)国企(qǐ)的(de)持(chí)股市值比重达到2019年以来的新高，港股央(yāng)国企持股总市值占港股持股总市值(zhí)的比重由2022年四季度的(de)25.1％提升至(zhì)2023年(nián)一季度的32.9％，远高(gāo)于(yú)2020年(nián)低点时的(de)7.5％。

　　投研上(shàng)加(jiā)大力(lì)量？

　　构建国央企专(zhuān)门(mén)的股票库

　　可以说中国特色估(gū)值(zhí)体系，正深刻影(yǐng)响基(jī)金公司(sī)的投(tóu)研，落(luò)实到日(rì)常的投研流程和实践之(zhī)中，不少(shǎo)基金公(gōng)司在加(jiā)大投研力量，更有(yǒu)专(zhuān)门构建国央企股票(piào)库。

　　融(róng)通红利机会基金经理何龙就介绍(shào)，一方(fāng)面，从顶(dǐng)层设计(jì)改变(biàn)研究员过(guò)去对(duì)国央企的(de)固(gù)定思维，需(xū)要实地考察国央(yāng)企，并且需要利用当前国央企愿意交流的契机，多花精力去(qù)进(jìn)行跟踪发现变(biàn)化(huà)。

　　另(lìng)一方面，融通基(jī)金在行动上，要(yào)求研究(jiū)员将自己所覆盖行业的所有国(guó)央企(qǐ)构建(jiàn)专门的股票库，并进(jìn)行长期跟踪，包括考察(chá)其实地调研的的(de)成果，了解国央(yāng)企经营思路和财务(wù)导(dǎo)向的变(biàn)化，结合行业趋势和特征，寻找价值洼地，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银(yín)华基金ETF业务总监(jiān)王(wáng)帅(shuài)也谈到(dào)“认识”上的重视。他表(biǎo)示，通(tōng)过深入(rù)学习，对“中特估”有了更深刻的认识(shí)：首先要认识市(shì)场(chǎng)体制机制、行(xíng)业产业结构、主体持(chí)续发展能力(lì)等(děng)方(fāng)面所体现的鲜(xiān)明中国元素和发展(zhǎn)阶段特征，“中特(tè)估”应该(gāi)是在(zài)此基础上构(gòu)建的(de)具有时代特征(zhēng)和中(zhōng)国(guó)特(tè)色、符(fú)合(hé)国家战略导向(xiàng)的估(gū)值体系，而不是简单套用国外的传统估(gū)值模型。

　　“中特(tè)估是一种新(xīn)的提法，但是(shì)这个概念(niàn)所涉及到的行业(yè)和公司，一直(zhí)在发生的变化。”万(wàn)家基金经理章(zhāng)恒表示，万家基金一直非常关(guān)注传统(tǒng)产(chǎn)业的变化，诸如煤炭(tàn)、金(jīn)融、建(jiàn)筑等多(duō)个(gè)领域，因此也是一定能够抓住中特估这波行情的机会(huì)的。同时，随着时局的(de)变化，也(yě)在增(zēng)加相(xiāng)关行业的研究力(lì)量。

　　此(cǐ)外(wài)，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)魏凤春表示，积(jī)极践行中国特色的估值体系是资本市(shì)场(chǎng)使命，投资者需要学习领会(huì)并针对原有(yǒu)的估(gū)值体系(xì)进行改造，以适应现实的(de)需要。明确该体系的框架是第一(yī)位的(de)工(gōng)作，合理设置(zhì)指标也非常(cháng)重要，投资(zī)者的认可和实施是最终该体系(xì)能(néng)否具备长期价值的基础(chǔ)。不过，他(tā)也提(tí)醒，人(rén)为的拔(bá)估(gū)值是很大(dà)的认知(zhī)误区，市场(chǎng)化认可是基本的常识，不(bù)可误判(pàn)。

　　体现社会价值与国家(jiā)战略价值

　　新(xīn)估值方式？

　　央国(guó)企是国(guó)民经济的(de)支柱，国企(qǐ)央(yāng)企发(fā)展要符合(hé)国家(jiā)战略发(fā)展发向，更(gèng)需要承担社会公共责任等(děng)。而这些(xiē)都应该考虑进估值(zhí)体系之中，也引(yǐn)发市场关注(zhù)。

　　多数(shù)受访的基(jī)金经理(lǐ)认为，对于国央企(qǐ)的估值方式要充分体现(xiàn)企(qǐ)业的社会(huì)价值与国家战略价值(zhí)，目前已经(jīng)形成(chéng)了初步(bù)的企业社(shè)会价值评(píng)价体系。

　　“如(rú)何(hé)定价国有企业承担(dān)社会价值、符合国(guó)家战略发展的价值？首要任务就构建(jiàn)中(zhōng)国特色的(de)价值评价体(tǐ)系，改变从(cóng)以私人股东权益出发，现金流折现为主要方法的单一价值估值(zhí)体系，转向社会整(zhěng)体价值(zhí)观(guān)念、纳(nà)入中国特色的ESG评价体系，充分体现企(qǐ)业(yè)的社会(huì)价值与国家战略价值(zhí)。”博时基金(jīn)指数与量(liàng)化投资部基金经理杨振(zhèn)建(jiàn)表示。

　　杨(yáng)振(zhèn)建(jiàn)也直言，近年来国资委(wěi)指导国内团(tuán)队对于(yú)中(zhōng)国特色(sè)ESG披露与评价体系(xì)不(bù)断探索，结合国际通用规则(zé)，目前已经(jīng)形(xíng)成了初步的企业社会价值评价体系，其中包括《企业ESG披露指南》、《中(zhōng)央企业上市公司环境、社会及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华(huá)基金ETF业务(wù)总监、基金(jīn)经理王帅(shuài)也认为，“中(zhōng)特(tè)估”应该(gāi)是注重企业价值的可持续(xù)估值，要重(zhòng)视股东(dōng)、员工和社会责任(rèn)等要素对企业稳健(jiàn)成长的重大(dà)意义，重(zhòng)视稳定(dìng)的现金流、持续(xù)增长的盈利、科技创新对提升企业内在价值的积极(jí)作用(yòng)，这样有(yǒu)利于提高(gāo)估值定(dìng)价模型的科(kē)学性和有效性。

　　“在指数编制、策(cè)略构建等(děng)实务工作中，都有成(chéng)熟的量(liàng)化指(zhǐ)标可以使用，包(bāo)括(kuò)净资产收益(yì)率、营业现金比率、资产负债(zhài)率、研发经费投(tóu)入强度(dù)等等。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实金融精选基金(jīn)经理李欣(xīn)更细致分析(xī)在估(gū)值思维、估(gū)值结论、估值(zhí)判断上有变化，尤(yóu)其(qí)是估值的方法和指标上，他认为其包括产业链上下游的衡量、全要(yào)素成本等，以及在纵(zòng)向和(hé)横(héng)向上的研(yán)究，强调(diào)政策优惠、产(chǎn)业(yè)发展(zhǎn)、市场(chǎng)竞争力(lì)和可持续发展等(děng)各种因素(sù)与(yǔ)企(qǐ)业价值的关系。这些因素在对估值结论(lùn)和判断的(de)影响上，也使得中国(guó)特色(sè)的(de)估值体系(xì)与(yǔ)传统(tǒng)的(de)估值体系有(yǒu)所(suǒ)不(bù)同。

　　“所(suǒ)以估值思维的变化，还有估值结论(lùn)和估值判断的变化(huà)，都(dōu)是为了更好地适应中国的市场(chǎng)和经济特点(diǎn)，提供(gōng)更精准(zhǔn)、更合理(lǐ)的企业估值(zhí)信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金合信基金首席(xí)经济学家魏凤春(chūn)直(zhí)言，这(zhè)需要在实践中进行探(tàn)索，目前尚(shàng)没有公认的(de)指标(biāo)可以使用(yòng)。

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