王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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