《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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