分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹