文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà发字有几画，发字有几画五行什么)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日(r发字有几画，发字有几画五行什么ì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满足广义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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