来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平(píng)。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准>最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全(quán化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准 alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。