平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译rong>新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义Gbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译DP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复(fù)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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