摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎ利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗n)今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗jū)民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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