来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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