文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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