核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么bù)的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么