摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出(chū)）2中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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