文丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们(m夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音en)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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