文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面