王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(y明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的àng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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