文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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