《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(d西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学e)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(c西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学hàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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