来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàn姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛g)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛rong>而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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