二是(shì)能源价格降幅扩(kuò)大。今年以来，受到世界经济复苏乏(fá)力、全(quán)球(qiú)能源价格总体(tǐ)上趋于回落(luò)，对国内居民消(xiāo)费汽柴(chái)油价格输出(chū)型影响显现(xiàn)，4月份CPI中，能源价格同(tóng)比下降5.4％，比(bǐ)上月降幅有所扩大。

　　三(sān)是国内部分耐(nài)用消费品(pǐn)降(jiàng)价促(cù)销。今年以来，受到汽车优(yōu)惠(huì)补(bǔ)贴政策去(qù)年底到期(qī)影响，国六B的排放标(biāo)准(zhǔn)在今年7月份(fèn)切换，车企降(jiàng)价促(cù)销力度(dù)加大，带(dài)动了价格(gé)的下行。我(wǒ)们看(kàn)到，4月份燃油小汽车价(jià)格环比(bǐ)还在下(xià)降。

　　四是上年同期对(duì)比基数走高(gāo)。上年同期受到(dào)疫情(qíng)冲击，猪(zhū)肉价格进入(rù)到上(shàng)涨周(zhōu)期等因素的影响，食品价格涨幅扩(kuò)大(dà)。同(tóng)时，由于(yú)国际(jì)地缘政治冲突、全球(qiú)疫情影响，去(qù)年(nián)国际油价(jià)高涨(zhǎng)，带动了CPI中(zhōng)能源价格(gé)上升。在(zài)这(zhè)些(xiē)因素共同影响(xiǎng)下，去(qù)年4月份CPI同比上涨2.1％，涨(zhǎng)幅比(bǐ)3月(yuè)份(fèn)扩大0.6个百分点(diǎn)。

　　付(fù)凌晖(huī)指出(chū)，在价(jià)格中食(shí)品和(hé)能源由于(yú)受到短期因素影响，往往波动会(huì)比较大，看价格总体的状(zhuàng)况，更重(zhòng)要的还要看核心CPI。从核心(xīn)CPI的状况(kuàng)来看，4月份同比(bǐ)上涨0.7％，涨幅和(hé)上月相同，总体保持基(jī)本稳定。从核(hé)心CPI目前的情况来看(kàn)，目(mù)前(qián)0.7％的(de)涨幅(fú)和(hé)疫情前相(xiāng)比还是(shì)偏(piān)低(dī)的，很重要的原因是服务(wù)需(xū)求仍(réng)在恢复中，相关价格涨幅跟(gēn)过去相比偏低(dī)。

　　他表(biǎo)示，随着经济社会(huì)恢(huī)复常(cháng)态化(huà)运行，服(fú)务需求稳(wěn)步(bù)扩大，旅(lǚ)游(yóu)、交(jiāo)通、住宿、餐饮等价格(gé)涨幅(fú)回升(shēng)，带动服(fú)务价格涨幅有所扩大。4月份，服(fú)务价(jià)格(gé)同比上涨1％，涨(zhǎng)幅(fú)比(bǐ)上月扩(kuò)大(dà)0.2个百(bǎi)分点，连续两(liǎng)个月回升。未来随(suí)着服(fú)务消费(fèi)需求(qiú)带动(dòng)增强，价(jià)格回升也会(huì)推动核心CPI涨幅回归到合理的水平。

　　付凌晖指(zhǐ)出，从PPI情(qíng)况来看(kàn)，今年以来(lái)受到国内外多重因素影响，PPI同比降幅连续(xù)扩大，4月份(fèn)同比下(xià)降3.6％，主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)有以下几(jǐ)个(gè)：

　　一(yī)是(shì)国际(jì)输入性因素影响。我国部(bù)分大宗商品价(jià)格与国际市场联系比较紧密，今年以来受(shòu)到世界经济恢复乏力影响，国(guó)际(jì)大宗商(shāng)品价(jià)格走姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么(zǒu)低、国内石(shí)油(yóu)、有(yǒu)色价格出现下(xià)降，4月份石油和(hé)天(tiān)然气开采业价格(gé)下降16.3％，化(huà)学(xué)原料和(hé)化学制(zhì)品业(yè)价格下降9.9％，有色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)价格(gé)下降8.6％。

　　二是部(bù)分行业市场(chǎng)需求(qiú)不(bù)足。经济(jì)恢复(fù)常(cháng)态化(huà)运行以后，部分行业产能(néng)供给充裕，但市场需求相对不足，价格有所下降。比如煤(méi)炭产能继续释放，进口持续增加，而电煤需求季节性(xìng)减(jiǎn)少，市(shì)场进入淡(dàn)季(jì)，价格降幅有所扩(kuò)大，4月(yuè)份煤炭开(kāi)采(cǎi)和洗(xǐ)选业(yè)价格下(xià)降9.3％。我国钢材产能比较(jiào)充足，而市(shì)场需求还在恢复中，价格出现下降，4月份黑色金属冶炼和压延加工业价格下降13.6％。

　　三是上年价(jià)格(gé)变(biàn)动翘尾下拉影响加大。4月份上年价格翘尾(wěi)影响是负2.6个百分点，比(bǐ)3月份下拉(lā)影响扩大(dà)0.6个百分点。

　　从下阶段情况来(lái)看，国际输入性影响还会(huì)持续(xù)，国(guó)内市场需求仍在恢复中，部分(fēn)工业品价格(gé)短期下行情况还会延续。但是随着国(guó)内经济恢复，市场需求(qiú)回暖，总的判断，下半年PPI有望逐(zhú)步回升。

　　央行报告：当前(qián)我国经济没(méi)有出现通缩

　　值得注意(yì)的(de)是，昨(zuó)天(tiān)央行(xíng)发(fā)布的一(yī)季度货币政策报(bào)告也提及通缩。报告提到，我国通(tōng)胀水(shuǐ)平处于温和区间。过(guò)去一(yī)年、五年和十年，CPI年(nián)均涨幅(fú)都在2％左右。

　　今年(nián)以来物价(jià)涨(zhǎng)幅阶段(duàn)性回(huí)落(luò)，主要与(yǔ)供需恢(huī)复时间差和基数效(xiào)应有关。我(wǒ)国经济运行开(kāi)局良好(hǎo)，同时通胀保持温和(hé)，CPI涨幅逐月下(xià)行，4月(yuè)涨幅降至0.1％，PPI近几个月(yuè)运(yùn)行在(zài)负值区(qū)间。

　　总的(de)看，若(ruò)经济保持正常增长态势，CPI阶段性回落(luò)的影响不宜夸大。

　　本轮物价回落(luò)客观上有以下因素：

　　一是供给能力较强。在稳经济一揽(lǎn)子政策(cè)有力(lì)支持下(xià)，国(guó)内生产持续(xù)加(jiā)快恢复，PMI生产(chǎn)分(fēn)项(xiàng)保持在较高景气区间(jiān)；农副产品生产稳(wěn)定(dìng)、物流渠(qú)道畅通，也保证了居民“菜篮子(zi)”“米(mǐ)袋子”供(gōng)应充足。

　　二是需求复苏偏慢。实体经济生产、分(fēn)配、流通、消费等环节本身有个过程，加之疫情的“伤痕效应”尚未消退(tuì)，居民超额储蓄向消费的转化受收入(rù)分(fēn)配分(fēn)化、收(shōu)入预期不(bù)稳等(děng)制约，特(tè)别(bié)是汽(qì)车、家装等大(dà)宗消费需求(qiú)偏弱。近期(qī)居(jū)民出(chū)现提(tí)前还(hái)贷现象，也(yě)一定程度影(yǐng)响当期消费。

　　三是基数效应明显。去(qù)年国际(jì)油价一度(dù)逼近140美元大关(guān)，今(jīn)年以来已回落(luò)至80美(měi)元附近，带动CPI交通工具燃料和居住(zhù)水电(diàn)燃料的同比(bǐ)增速走低；疫(yì)情扰动使得去年3月鲜菜价格反季节上涨，对今(jīn)年(nián)也存在高基数影响。GDP等宏(hóng)观经(jīng)济数据同样(yàng)存(cún)在明显基数效(xiào)应，去年(nián)二季度受疫情(qíng)冲击(jī)GDP同比降至(zhì)0.4％，低基数(shù)作用下今年二季度GDP增速可(kě)能明(míng)显回(huí)升。

　　未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今(jīn)年5-7月(yuè)CPI还将(jiāng)阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5％左右的高基数影响。但要看(kàn)到(dào)，随着基数降低，特别是政(zhèng)策效应将进一步显现，市场机制发挥(huī)充分作用(yòng)，经济内生动力也(yě)在(zài)增(zēng)强，供需缺口有(yǒu)望趋(qū)于弥合(hé)，预(yù)计下(xià)半年CPI中枢可能温和抬(tái)升，年(nián)末可能回升至近年均值(zhí)水(shuǐ)平附近。

　　报告(gào)表示，当前我国(guó)经济没有出现通缩。通缩主要(yào)指价格持续(xù)负增长，货币供应量也具有下降趋(qū)势，且(qiě)通(tōng)常(cháng)伴随(suí)经济衰退。我国物(wù)价仍在温和上涨，特别是核心CPI同比稳定在0.7％左右，M2和(hé)社融(róng)增长相对(duì)较快，经(jīng)济运行持续好转，不(bù)符合(hé)通(tōng)缩(suō)的(de)特征。

　　中长期(qī)看(kàn)，我国经济总供(gōng)求基(jī)本平衡，货币条件合(hé)理适度，居(jū)民预期(qī)稳定，不(bù)存在长(zhǎng)期通缩或通胀的基础。

　　国金(jīn)宏观：通缩讨(tǎo)论，可以休矣(yǐ)

　　一(yī)问：通(tōng)缩(suō)大讨论(lùn)？通缩是个(gè)伪命题，担忧大可不必

　　物价(jià)是经济短周期波动的滞后指标，不能仅以(yǐ)物价回落来评判经济进(jìn)入“通(tōng)缩”。过(guò)往(wǎng)经验显示，经济的周(zhōu)期(qī)性(xìng)波动主要由(yóu)需求(qiú)驱(qū)动，物价跟随需求变化而变化，使得(dé)物价变化(huà)滞后经济1-2季度左(zuǒ)右；经济(jì)复苏(sū)初(chū)期，需(xū)求才(cái)刚刚开始修(xiū)复，对价(jià)格的提振尚(shàng)不明显，使(shǐ)得物价(jià)指标低位徘徊，例如，2015年初(chū)、2017年(nián)初(chū)CPI同(tóng)比均在1％以下(xià)。

　　领先指标(biāo)持续修(xiū)复，显示经济处于复苏(sū)初(chū)期。以企业中(zhōng)长期资金(jīn)来源(yuán)刻画的有(yǒu)效社融增速，去年(nián)9月以来持续回升，由去年(nián)8月的8.7％回升2.8个(gè)百分点至今(jīn)年4月的11.5％；按照(zhào)有效社(shè)融变化领先(xiān)经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩(kuò)张会(huì)带动经济在(zài)2023年(nián)初见底(dǐ)回升(shēng)，1季(jì)度经(jīng)济指标已(yǐ)有姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么(yǒu)所体现。

　　年初以来(lái)物价的回落，受基数、供给(gěi)和外需等影响较大；伴(bàn)随拖累(lèi)减弱、需求修复，CPI、 PPI或在年(nián)中(zhōng)前后(hòu)开始抬升。除去年基数较高外，猪肉(ròu)、鲜菜等食品(pǐn)价格回(huí)落(luò)，及油、气价格回(huí)落(luò)等，对CPI、PPI的(de)拖累显(xiǎn)著，而线下活动(dòng)相关服务、衣着(zhe)等价(jià)格(gé)逐步抬升(shēng)。伴随拖(tuō)累减弱、需求(qiú)支撑增强，CPI即(jí)将底部回(huí)升、PPI在年中前后(hòu)开始抬升。

　　二问：资金(jīn)空转加剧，政(zhèng)策托底无用？周期启(qǐ)动，渐入佳境

　　经济复(fù)苏(sū)初(chū)期(qī)，资金存(cún)在一定空转较(jiào)为常见。经验(yàn)显(xiǎn)示(shì)，资金空转多(duō)发生在经济回落、货币明显(xiǎn)宽(kuān)松(sōng)阶段，部分资金滞留(liú)在金(jīn)融体系，使得M2-M1“剪刀(dāo)差(chà)”扩大，去年底以来也有(yǒu)类似特征；有所不同的(de)是(shì)，当前资金多滞留在银行(xíng)体系、而不(bù)是非银金融机(jī)构(gòu)，与居(jū)民理财(cái)回表、购房偏弱带来的居民与企业之间信用派生(shēng)偏少等紧密相关。

　　稳增长思路不同(tóng)，使得信用派生(shēng)驱动和表征不(bù)同过(guò)往，企业有效(xiào)信用派生(shēng)自(zì)去年9月以来持续改善，而房地产相(xiāng)关融资拖累总体信用(yòng)派生。传(chuán)统周期下，信用扩张以房地产(chǎn)驱动为(wèi)主，使得居民贷(dài)款增(zēng)长明显快于企(qǐ)业；相较(jiào)之下，本轮信用修复主要靠企业(yè)融资扩张(zhāng)，有效(xiào)社融从去年9月开始(shǐ)持续回(huí)升，而居民信贷一度拖(tuō)累(lèi)社融回落。

　　本轮信(xìn)用派生带(dài)来的经(jīng)济(jì)效(xiào)应不同过(guò)往，有效信用派生对企业行(xíng)为的支持已开始(shǐ)显现。去年3季(jì)度以来，资金加速流向制(zhì)造业，而房(fáng)地产相(xiāng)关融资显(xiǎn)著弱于以(yǐ)往，使(shǐ)得制造业投(tóu)资(zī)表(biǎo)现显著强于房地产；伴随融资的持续(xù)改善，企业资(zī)本(běn)开支在(zài)1季(jì)度(dù)有所(suǒ)扩大。但房地产“缺位”，压低了信用派生和经济增长的弹(dàn)性。

　　三问：中观数(shù)据已现“疲态”？疫情“后(hòu)遗症”或被过度(dù)渲染

　　高频(pín)指标报复性反弹后走弱，主要缘于场景恢复的“脉冲(chōng)”；但疫后“疤痕效应(yīng)”的存在(zài)，使得大家容易产生(shēng)悲观情绪(xù)。疫情政策调整，放(fàng)大了“春节效应”带来(lái)的(de)经济波动，部分(fēn)高频指标报复性反弹后出现走弱的(de)迹(jì)象。其中，偏(piān)消费端(duān)的活动多在2月底之后(hòu)走弱，偏生产(chǎn)端略晚一点，导致宏观(guān)数(shù)据屡超预期(qī)的(de)同时(shí)，市场(chǎng)信心反其道而行之(zhī)。

　　内生动能的修复(fù)已然开始，消(xiāo)费动能或被低估，前半程靠居民出行和(hé)企业消费，后(hòu)半(bàn)程(chéng)靠(kào)居(jū)民消费(fèi)能力的恢复。出行意愿的(de)持续改(gǎi)善、企业经(jīng)营活动正常(cháng)化等，皆指(zhǐ)向场景恢复(fù)带来(lái)的消费修(xiū)复持续性和弹性(xìng)不宜(yí)低估；批发零售、住宿(sù)餐饮等服务业，及稳增长相关行(xíng)业招工需求(qiú)在逐(zhú)步修复(fù)，有助于推动收入与(yǔ)消(xiāo)费的正循环。

　　地产链条的“积(jī)极”信号也在累积。地产大周期向下已是共识(shí)，地产链条修复会弱于(yú)传统周期；但小周期超调后的修(xiū)复出现(xiàn)一些“积极”信号。1）高能(néng)级城市地产(chǎn)供给增多、质(zhì)量(liàng)改(gǎi)善，利于(yú)需(xū)求释放、形成供需(xū)“正向循环(huán)”；2）中(zhōng)西部地区棚改加码(mǎ)（可比口径(jìng)增长近60％）、中西(xī)部地(dì)区收入修复(fù)等，有利于稳定低能级(jí)城市需求。

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