文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明正、异、新，正异新的区分显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会正、异、新，正异新的区分有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一(yī)正、异、新，正异新的区分个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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