文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.1怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义0％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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