《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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