平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(rónpp7塑料杯能不能装开水g)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiànpp7塑料杯能不能装开水g)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另(lìng)一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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