来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故trong>一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流(东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故liú)通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故