核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(sh没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思ù)据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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