主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　<抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市strong>成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用(y抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市òng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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