《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需(xū)中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗要从(cóng)一(yī)个(gè)更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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