《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的(de)理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(mín青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克g)确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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