文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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