文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的20瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思20年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ng>一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(bià瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思n)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。