摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可(1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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