文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对(du阴肖有哪几个生肖ì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价阴肖有哪几个生肖下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 阴肖有哪几个生肖