主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(ch布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少éng)输入性成(chéng)本传布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎ布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少o)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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