平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mùcos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期(qī)间(jiān)的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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