文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预(yù好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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