平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ng>3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩(k熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了uò)大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减。

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