文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(j外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏iā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背(bèi)后：外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏trong>

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(r外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏óng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步提升额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。