《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表(jì)的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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