《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化(h每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下uà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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