平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

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