主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(z耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的hōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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