“现(xiàn)在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好地(dì)控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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